库存即将见底。

本轮库存周期可能逐步从主动去库转向被动去库，工业产成品库存5 月呈现加速见底趋势，工业企业产成品存货同比降至3.2%。从持续时间和先行指标来看，本轮库存预计9-10 月见底：一是，本轮库存周期持续35 个月，周期性底部临近，中国库存周期均值40 个月；二是，PPI 同比触底拐点一般领先库存周期3 个月左右，5-6 月预计筑底，9-10 月可能成为本轮库存周期底部。

库存见底的意义：基本面底部确认。

【资料图】

库存低位之下需求回暖，补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企业盈利构成支撑。目前市场对于通缩和企业盈利的担忧，随着库存周期底部确立后进入主动补库阶段，将得到有效缓解。

细分行业：库存周期到哪了？

①统计局口径下的行业去库进展：化工、金属、通用设备、纺服库存或已触底。

从产成品库存和营业收入两个角度观测，目前库存同比已处于近10 年、近5年后20%分位、同时已在被动去库阶段。②上市公司各行业去库进展：周期（工业金属、机械、建材、建筑）和消费（啤酒、白电、调味品、纺织制造）板块，此外科技TMT 板块中IT 服务、软件开发、军工电子也值得关注，兼具库存底部、资本开支受限、销售改善特征。

补库需求来自：年内基建，24Q1 后出口+消费。

年内主动补库空间可能相对有限，主要原因来自中美库存周期错位。历史上，中美库存周期共振中的主动补库阶段，出口和投资是最为主要的需求驱动。

2013-14 年，美国补库需求同样偏弱，三驾马车基本下行，基建阶段性上行可能是国内补库需求的主要来源。目前国内基建有望发力，或为年内补库需求的主要驱动。随着24Q1 美国库存见底，出口、消费可能接力提振需求。

大势：库存见底一般无熊市。

2000 年以来共经历6 轮库存周期底部，分别为2002/10、06/5、09/8、13/8、16/6、20/7，此后上证指数基本迎来阶段性上行。库存见底后一年，上证指数涨幅均值26%。工业企业主动补库阶段，上证涨幅均值28%。

主动补库阶段领跑行业：顺周期、可选消费。

2000 年以来6 轮主动补库周期中，跑赢上证指数50%以上的细分行业多数集中于顺周期和可选消费板块，顺周期相关行业主要包括：钢铁（普钢、特钢）、机械（工程机械、通用/专用/轨交设备）、建材（水泥、玻璃、装修建材）、化工（化学原料、化学纤维、橡胶）、城商行、航运港口。

库存见底前后半年占优行业：库存低位、顺周期为主。

库存周期整体见底前后半年，库存已在低位的行业一般占优。相对上证指数超额收益较为明显、胜率较高的行业主要有两类：一是上游资源，包括橡胶、化纤、煤炭、金属；二是顺周期属性较强的制造业，如汽车、电气机械、家具、造纸、通用设备等。

配置顺周期：资源品、基建链。

当前时点的行业配置，我们优先推荐顺周期，主要分布于资源品（化工、有色）和基建相关板块（机械、建材、建筑、钢铁、城商行、航运港口）。首先，基建相关宽信用政策有望发力。其次，顺周期行业库存已在底部，库存周期见底前后半年胜率较高。最后，主动补库阶段，基建链胜率同样较高。

风险提示：

疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来